前言：

    Goldman Sachs（高盛）成立于1869年，是全球历史最久规模最大的投资银行之一。是专营全球性投资银行业务的一流的证券和投资管理企业。为全世界广阔范围内多样而稳固的客户群包括公司，财政机关，政府和实力雄厚的个人提供服务。企业总部设在纽约华尔街，日常办公室在伦敦，法兰克福，东京，香港。其他主要的财政中心遍布世界各地。

    本文是高盛投资研究部根据对2004年第二季度中国各大门户网站的业绩进行的分析：在无线增值服务业务方面，市场领导地位正在转移，利润率将持续降低。

综述：市场占有比率重整 利润空间缩减

    中国门户网站2004年第二季度业绩表明像TOM在线和灵通网这样的新成员在无线增值业务方面，比原有的门户网站增长更快。收入摊分（包括手机销售商与内容提供商）和推销成本开始挤压利润空间。

无线增值服务：市场份额问题也是市场问题

    TOM在线已经有在2004年第三季度超过新浪而成为最大的无线增值服务运营商的趋势。我们相信新的加入者（如TOM在线）在无线增值服务方面通过积极的销售战略和收入摊分计划正从那些先到者们（如新浪）手中抢夺份额。

    利润：从当前的偏高水平开始持续下降到2004年第四季度

    新老门户网站分别因为收入摊分计划和失去规模效应而导致无线增值服务利润的下降。如TOM在线2004年第二季度的毛利由第一季度的52%降到了47%，灵通网的运营收入与去年上季相比从32%降到了28%，网易的毛利与上季相比则由81%降到了69%。

建议投资者着重考虑盛大与腾讯

    盛大是该优先选择的增长股，我们看到它比我们预计的2004年第二季度收益要高，而且其利润率从低于同行而因有上升空间。腾讯是我们看好的价值股，它的股价仅有15倍2004年的市盈，在无线增值服务与互联网收入上几乎持平，而且它的市现金相当于其市值的35%。

中国门户网站：竞争升级，利润率下降

    那些上市主要股票的无线增值业务（除出Goodfeel与Crillion买进）收入在2004年第二季度与第一季度相比下跌了12%左右，短信业务下降24%，非短信业务上升81%。现有门户网站由于市场份额向新加入者（如TOM在线，灵通网和空中网）转移和移动运营商的政策改变而导致无线增值服务收入减少。我们评估2.5G/IVR互动式语音应答业务占无线增值服务收入的比重由2004年第一季度的11%到第二季度的22%，而这对产业发展是一个支持。然而，我们认为由于2.5G服务比短信更依赖于在与第三方的内容商。因此，须支付的收入分摊也更高。

网易：表现不俗，但不及预测

    网易的净利为US$24,900,000，与上季相比上升了5%，比去年同季上升了60%，比我们的预测高出两个百分点。它报出了每股US$0.36的稀释后收益，与去第一季度下降5%，全年上升31%，低于我们的预测5个百分点。营运利润率收入由上季的55%下降到了49%，（1）除开收入比去年同季降37%，无线增值服务的成本维持不变。（2）在SG&A方面的耗费比上季上升27%。

新浪：得益于Crillion收入与预测相符，但2004年第三/四季度增长趋弱

    新浪报出的收入为US$49,200,000,比上季上涨了19%，与我们的预测一致。稀释后的美国GAAP（General Accepted Principles公认会计准则）每股收益攀升到了US$0.31，比上季上升11%，比我们预计高出3%。短信息业务收入比上季下降了16%，但在2004年第三季度会下降20%甚至更多，TOM在线在短信业务方面比去年同季滞后3%，表明TOM在线借助于与手机制造商利润共享而抢夺了市场份额。新浪管理层已经明确地警示了51UC和休闲游戏将会继续亏损6个月，而2.5G/IVR不能弥补短信业务量的下降。

搜狐：符合预测

    搜狐借助广告录得收入US$27,300,000,比上季增长5%，全年增长41%，比我们的预测高出3%。稀释后的每股收益US$0.25比上季下降4%，全年上涨32%，与我们的预测一致。广告效益（比上季增长22%），2.5G增长相当于第二季度无线增值业务收入的20%

TOM在线和灵通网：利润率收缩 营业额增长

    TOM在线在2004年第二季度产生收入US$31,000,000。比上季增长19%，净利US$10,000,000。与上季相比上涨20%。

    我们估计TOM在线很可能比上季在无线增值业务方面的收入增加了US$5,000,000，而其成本是US$3,800,000。无线增值业务的毛利比上季的52%下降到了47%，新增的无线增值业务毛利为24%。相对而言，以前的无线增值业务毛利为65%到70%。灵通网产生收入US$12,000,000，比上季增长29%，净利为US$3,500,000，比上季上涨24%。由于市场营销花费较高，它的运营收入由上季的32%下降到28%。管理层宣称与手机制造商与内容提供商收入摊分会影响到2004年第三季度和往后的利润。（未完待续）

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